Merajte hodnoty a vytvárajte hodnoty PDF na stiahnutie zadarmo
Meranie hodnôt Vytváranie hodnôt: Od oceňovania spoločnosti k hodnotovému riadeniu Princípy, úlohy a nástroje úspešných (EKS) konzultantov Časť I Montabaur, 1. júna 2008 Prof. Andreas Creutzmann WP StB CVA Dipl.-Kfm. 1
Investovanie do akcií 4
Hodnota nie je rovnaká ako cena! Cena je to, čo platíte Hodnota je to, čo dostanete Hodnota môže byť definovaná ako prínos upravený o riziko Hodnota = riziko výhody 5
Hodnota nie je rovnaká ako cena! (2) neexistuje jedna všeobecná hodnota spoločnosti, ale rôzne hodnoty pre rôznych ľudí! (tzv. subjektové, subjektívne hodnoty) Cena 800 Hodnota kupujúceho ako horná cenová hranica Rozsah dohody 300 Hodnota predávajúceho ako dolná cenová hranica 6
Hodnota nie je rovnaká ako cena! (3) Predávajúci ani kupujúci svoju limitnú cenu nepomenujú, obaja sa pokúsia ovplyvniť druhú stranu prostredníctvom údajných hodnôt spoločnosti = hodnota argumentácie Cena 800 Vyjednávacia pozícia predajcu Cena ako výsledok rokovaní 300 Vyjednávacia pozícia kupujúceho 7
Hodnota nie je rovnaká ako cena! (4) HODNOTA = výsledok metodického prístupu, t. J. Hodnotenie CENA = výsledok taktického prístupu, t. J. Určovanie/vyjednávanie ceny, ale: východiskovým bodom pri určovaní ceny je hodnotový koncept. Hodnotenia môžu mať tiež cieľ stanovenia ceny pre všetkých priamo: spravodlivé Trhová hodnota) HODNOTA a CENA môžu mať rovnakú sumu, ale nemusí to byť 8
Proces hodnotiacich projektov Porovnaj Creutzmann, Efektívne a efektívne riadenie hodnotiacich projektov, v BewP 1/2008; S. 24-27. 9
Projekt a riadenie je projektové riadenie 10
Metódy oceňovania Vstup a) iba materiálne zložky = čiastočná reprodukčná hodnota b) všetko = úplná reprodukčná hodnota spoločnosti porovnanie metódy trhovej hodnoty (násobky) = prepočet cien pre iné spoločnosti a akcie výstup čistá hodnota majetku metóda výnosová metóda i.w.s. (vrátane DCF) a) (nepretržitá činnosť) hodnoty výnosov b) hodnoty likvidácie (výnosy) 11
Hodnotový obsah hodnoty spoločnosti Výnosová hodnota = súčasná hodnota budúcich prebytkov výnosov zo spoločnosti pre majiteľov Hodnota látky (reprodukčná hodnota) = náhradná hodnota majetku mínus dlhy Likvidačná hodnota = individuálna predajná hodnota majetku mínus dlhy 12
Metóda hodnoty ziskov/prebytky platby spoločnosti DCF Čistý prílev od majiteľa Čistý prílev z investícií na kapitálovom trhu dosiahnuteľné výnosy Požadovaná výška investície Dôsledok: hodnota spoločnosti ako súčasná hodnota prebytkov platby 13
Hodnotenie znamená porovnanie hodnoty orientovanej na budúcnosť Voľné peňažné toky (ZÜ) = očakávaný výnos Náklady na kapitál/náklady príležitosti/návratnosť alternatívnej investície Bezriziková úroková sadzba + (špecifická pre spoločnosť) riziková prirážka 14
Hodnota ziskov: Prognóza metódy čistej súčasnej hodnoty budúcich stiahnuteľných preplatkov od spoločnosti Dátum ocenenia Čas ZÜ t (1 + k) t Hodnota ziskov k dátumu ocenenia = súčet diskontovaných budúcich prebytočných platieb (čistá súčasná hodnota) Funkcia: NBW v MS-EXCEL Diskontovanie ročných prebytočných platieb s Náklady na kapitál (k) k dátumu ocenenia 15
Fázová metóda (1) Predpoklad: Nekonečná životnosť spoločnosti Plánovacie výpočty na odvodenie budúcich finančných prebytkov Dvojfázová metóda: Fáza I: Podrobné plánovacie výpočty za 3 až 5 rokov Fáza II: Aktualizácia podrobného plánovania z fázy I alebo určenie udržateľného výsledku - Problém: Rovnováha alebo ustálený stav (finančné prebytky sa menia s konštantným tempom rastu) - vysoký význam zostatkovej hodnoty (terminálna hodnota) 16
Fázová metóda (2) Všeobecný vzorec pre 2 fázy plánovania: (poznámka: fáza plánovania = plánovacie obdobie) E = m ZÜ t (1 + i) t = 1 t 1. fáza + ZÜ i. (1 + i) m 2. fáza i = kapitalizačná úroková sadzba m = trvanie prvej fázy t = index obdobia E = hodnota zisku ZÜ t = zisk za obdobie (za obdobia prvej alebo druhej fázy) ZÜ = udržateľný úspech 2. fázy Poznámka: Pre Na stanovenie hodnoty spoločnosti je potrebné hodnotu ziskov z výsledkov obdobia doplniť o súčasnú hodnotu čistého predaja neprevádzkového majetku! 17
T Význam zostatkovej hodnoty (koncová hodnota) Hodnota zárobku 120 000 100 000 80 000 60 000 Hodnota zárobku 40 000 20 000 0 2002 2003 2004 2005 2006 udržateľná E = ZÜ i 100 000 = 10 000 10% 18
Prehľad metód oceňovania spoločnosti Individuálny prístup k oceňovaniu Celkový prístup k oceňovaniu Čistá hodnota aktív Likvidačná hodnota Zisková hodnota Kombinovaná metóda Hodnota podľa metódy DCF Multiplikátorová metóda 19
Prehľad najdôležitejších procesov oceňovania Proces oceňovania Celkový proces oceňovania Individuálny proces oceňovania Zmiešaný proces Proces DCF Čistá hodnota aktív Likvidačná hodnota Proces zarábania hodnoty Proces porovnávania Proces priemernej hodnoty Proces nadmerného zisku Hrubý proces (Entity-Approach) Porovnávací prístup spoločnosti Čistý proces (Equity-Approach) Podobný prístup verejnej spoločnosti Metóda nedávnych akvizícií APV-proces Počiatočné verejné ponuky Zdroj: Mandl/Oceňovanie spoločnosti Rabel, s. 30, metóda multiplikátora 20
Základná myšlienka viacnásobného ocenenia Stanovenie hodnoty spoločnosti porovnaním s vhodnými alternatívnymi objektmi a ich cenami Podobné aktíva by sa mali predávať za podobné ceny Hodnota spoločnosti = kľúčový údaj * Viacnásobný objekt ocenenia Objekt porovnania 21
Metóda multiplikátora - prehľad Násobenie kľúčovej postavy (premenná zisku atď.) S určitým faktorom/multiplikátorom v závislosti od základne Trhovo orientované (komparatívne) hodnotenie Vždy odkazujte iba na referenčnú premennú (zisk, hotovostný tok atď.) Za rok Multiplikátory je možné použiť v osobitných prípadoch možno interpretovať ako prevrátenú hodnotu diskontnej sadzby vysoké akceptovanie a široké použitie bankami jednoduché určenie (nie zložité, nenáročné na čas a ľahko pochopiteľné) 22
Všeobecný oceňovací vzorec: trhová cena objektu ocenenia Trhová cena porovnateľnej spoločnosti = X Referenčná hodnota porovnateľnej spoločnosti Referenčná hodnota objektu ocenenia 23
Multiplikátory hodnoty podniku Hodnota podniku = trhová hodnota EK + trhová hodnota FK 1. krok - stanovenie trhovej hodnoty celej spoločnosti (podniku) 2. krok - stanovenie trhovej hodnoty vlastného kapitálu Trhová hodnota EK = hodnota podniku - trhová hodnota Výhodne by sa mali použiť multiplikátory podnikovej hodnoty FK ak sa porovnateľné spoločnosti významne líšia, pokiaľ ide o ich zadĺženie 25
Hodnota podniku/referenčná hodnota EBIT: Zisk pred úrokmi a daňami Znáša ziskovosť spoločnosti pred účinkami financovania (úrokové náklady z vypožičaného kapitálu) Žiadny vplyv z rôznych úrovní dlhu a daňových sadzieb Predpoklad: Odpisy zodpovedajú miere reinvestovania EBIT je ukazovateľ ziskovosti Problém: Skreslenia pri rôznych metódach odpisovania 26
Enterprise Value/EBIT Odvodenie trhovej hodnoty celkového/vlastného kapitálu od EV/EBIT partnerskej skupiny Trhová hodnota celkového kapitálu (EV) EV/EBIT = EBIT trhová hodnota GK (Enterprise Value) = EBIT EV/EBIT X Trhová hodnota EK (hodnota spoločnosti) = Trhová hodnota GK Trhová hodnota FK 27
Pomer cena/zisk (P/E) P/E = (akcie) cenový zisk na akciu Referenčná hodnota: napr. Udržateľný zisk na akciu Centrálny ukazovateľ pre hodnotenie akcií Slabé stránky: Závislosť od výšky dlhu Žiadne užitočné výsledky v stratových situáciách 28
Pomer cena/zisk (P/E) Odvodenie trhovej hodnoty vlastného imania od pomeru P/E podielovej skupiny P/E pomer = (akcie) cenový zisk na akciu Trhová hodnota vlastného kapitálu (hodnota spoločnosti) = zisk/ročný prebytok X P/E pomer 29
Určenie partnerskej skupiny Finančné referenčné hodnoty Štruktúra rizika Štruktúra výnosov Štruktúra rastu Kvalitatívne porovnávacie kategórie Veľkosť spoločnosti Produkty a služby Trhy predaja, cieľoví zákazníci a distribučné kanály Trhové podiely a konkurenčné postavenie Technologická pozícia Diverzifikácia Stupeň internacionalizácie Kvalita riadenia 30
Príklad viacnásobného hodnotenia (počiatočné údaje) 31
Príklad viacnásobného posúdenia (odvodenia) 33
Metóda hodnoty ziskov Hodnota ziskov Prebytky čistých výnosov (po zdanení fyzických osôb) majiteľov spoločností, ktoré sa odvodzujú z obchodného výsledku Hodnota spoločnosti Prebytky čistých výnosov Rok 1 rok n Kapitalizačná úroková sadzba Diskontná základná sadzba riziková prémia (CAPM) Neprevádzkový majetok Pozor: Likvidačná hodnota je dolná hranica Rastová zľava z hľadiska udržateľnosti. Výsledok 34
Metódy DCF Metódy DCF Čistý prístup (vlastné imanie) Hrubý prístup (účtovná jednotka) WACC prístup Upravená súčasná hodnota Voľný hotovostný tok Celkový hotovostný tok 35
Metódy DCF diskontované peňažné toky: Entitný prístup k zisku pred úrokmi a zdanením (EBIT) + CFt hodnota podniku t FK T t 1 (1 k) dane - hrubý hotovostný tok + rok n odpisy + investície do fixných aktív - rok 1 voľná hotovosť Zmena diskontovania toku d. Dlhodobé rezervy +/- zmena pracovného kapitálu +/- hodnota spoločnosti (= hodnota vlastného imania a hodnota dlhu) Náklady na vlastné imanie Náklady na dlh Vážené náklady na kapitál (WACC) ./. Trhová hodnota vypožičaného kapitálu Poznámka: aj tu je samostatné určenie nefunkčných aktív v trhovej hodnote = hodnota vlastného imania 36
Metódy DCF diskontované peňažné toky: kapitálový prístup zisk po úrokoch a daniach + odpisy + čistý hotovostný tok + investície do fixných aktív - rok 1 voľný hotovostný tok do vlastného imania rok n diskontovanie zmena dlhodobá. Podraz +/- zmena pracovného kapitálu +/- hodnota spoločnosti (= hodnota vlastného imania) Náklady na vlastné imanie Poznámka: aj tu platí samostatné určenie neprevádzkových aktív pri trhových hodnotách 37
Diskontovanie ako porovnávanie Hodnotenie znamená porovnávanie Hodnotenie predpokladá porovnateľnosť alternatív. Vďaka vzorcom zarobenej hodnoty sú dve investičné alternatívy porovnateľné. Odpočítateľnou nadmernou platbou spoločnosti (voľný hotovostný tok) je čitateľ a menovateľ je porovnateľná návratnosť alternatívy investície. 38
Predvídateľný výsledok Centrálny bod minulej analýzy = skutočná udržateľná ziskovosť spoločnosti ako základ pre individuálnu prognózu a budúce hodnotenie minulé dnešné budúce predchádzajúce úspechy, ktoré boli hlásené budúce (skutočné) úspechy úprava takzvaných špeciálnych položiek (jednorazových položiek) napr. Zmeny v účtovných metódach, ukončená činnosť, zriedkavé udalosti nebudú mať v budúcnosti žiadny vplyv
Analýza minulosti - úpravy Cieľ: Stanovenie skutočnej zárobkovej sily spoločnosti v minulosti Vylúčenie všetkých záležitostí, od ktorých možno očakávať jednorazový vplyv na výsledky Porovnateľnosť minulých výsledkov s rozpočtovými výpočtami alebo očakávanými výsledkami Najvhodnejším východiskom pre budúce hodnotenie špecifické pre spoločnosť 40
Skladba nákladov na vlastné imanie (k) 1. Základná úroková sadzba 2. Riziková prémia za konkrétnu spoločnosť (s prihliadnutím na rizikovú prémiu) 41
Základná úroková sadzba (1) Úloha: bezriziková (zvyčajne aproximovaná kvázi bezpečnými štátnymi dlhopismi) alternatívna investícia s rovnocennou splatnosťou Ak sa predpokladá, že spoločnosť bude pokračovať navždy, ekvivalentná splatnosť sa teoreticky odvodzuje od štátnych dlhopisov s nekonečnou splatnosťou 42
Základná úroková sadzba (2) Riešenia: Odvodenie úrokových sadzieb špecifických pre dané obdobie od spotových sadzieb štruktúry úrokových sadzieb (diskontné faktory nulových dlhopisov); Použitie nulových úrokových sadzieb dlhopisov (spotových úrokových sadzieb) odvodených z výnosovej krivky s adekvátnou splatnosťou zaručuje ekvivalenciu splatnosti ku kľúčovému dátumu úroková sadzba pre dlhodobé dlhopisy = predpokladá sa navždy (v medzinárodnom kontexte: napr. V USA: 10 alebo 20-ročný štátny dlhopis) fázový model s kľúčovým dátumom úrokovej sadzby pre dlhodobé dlhopisy pre prvá fáza a úroková sadzba pre druhú fázu, priemerná úroková sadzba z minulosti sa pre budúcnosť predpokladá navždy. Priemer od kľúčového dátumu, úroková sadzba pre dlhodobé dlhopisy a predpoklad následnej úrokovej sadzby = zmiešaná úroková sadzba z obidvoch, predpokladaná navždy (IDW S 1 starý) 43
Rizikový príplatok: za čo? Obchodné riziko (operačné riziko) Riziková prirážka Riziko kapitálovej štruktúry (finančné riziko) 44
Úvaha o riziku Z dôvodu neistoty budúcnosti nie je možné s istotou predpovedať budúce finančné prebytky. Prijatím neistoty (podnikateľské riziko) je možné účastníkov trhu kompenzovať rizikovými prirážkami. Budúce riziká majú väčšiu váhu ako budúce príležitosti (averzia k riziku) V zásade 2 prístupy: Bezpečnostné zľavy z finančný prebytok a diskontovanie s bezrizikovou úrokovou mierou (metóda bezpečnostnej ekvivalencie) - v praxi sa nepoužíva, pretože to vyžaduje znalosť funkcie rizikového prínosu investora Riziková prémia k základnej sadzbe (metóda úrokovej sadzby/rizikovej prémie) - Trhový výpočet rizikovej prémie pomocou CAPM 45
Úroková sadzba upravená o riziko Metóda prirážky k riziku: keďže investori/vlastníci spoločností majú averziu k riziku, budú požadovať určitú prirážku za prevzatie rizika nad rámec úroku z bezpečných investícií (časová hodnota peňazí) zodpovedá 46
Model oceňovania kapitálových aktív (CAPM) Teória rovnováhy kapitálového trhu Vysvetlenie tvorby cien na trhoch rovnovážnych cenných papierov Odvodenie nákladov na vlastné imanie Každý investor drží časť trhového portfólia Prednosť rizika kombináciou trhového portfólia s bezrizikovou investíciou Centrálne vyhlásenie CAPM: očakávaný výnos investorov za držbu Akcie súvisia s rizikom tejto akcie, čím vyššie je riziko cenného papiera, tým vyšší by mal byť jeho očakávaný výnos 47
Odvodenie nákladov na kapitál pomocou CAPM Náklady na kapitál = bezriziková úroková miera + riziková prémia pre konkrétnu spoločnosť r ek = i + ß (r M - i) Náklady na vlastné imanie rek bezriziková úroková sadzba i Riziková prirážka k bezrizikovej úrokovej miere Riziková prirážka (rm - i) rm Návratnosť trhového portfólia ß-faktor (špecifický pre spoločnosť Opatrenie rizika) 48
Zdroje vstupných premenných na určenie CAPM i = Odvodenie základnej úrokovej sadzby pomocou výnosovej krivky r M = Odhad návratnosti akciového trhu na základe minulých skúseností (vývoj akciového indexu alebo dlhodobé empirické prieskumy) Faktory beta - Obchodné noviny (napr. Handelsblatt, Börsenzeitung) - Spravodajské agentúry (napr. Bloomberg) - Poskytovateľ databázy (napr. Barra alebo Datastream) 49
Faktor Beta Faktor Beta popisuje vzťah medzi zmenou burzovej ceny akcie a zmenou zodpovedajúceho indexu akcie. Čím vyšší je faktor beta, tým väčšie je riziko akcie. Faktor Beta meria systematické riziko. CAPM predpokladá rozklad celkového rizika. Cenné papiere alebo spoločnosť na systematickú a nesystematickú časť 50
Hodnoty ß R R R ß> 1: Cena cenného papiera kolíše viac ako cena trhového portfólia Firemné riziko väčšie ako trhové riziko ß