Príspevok experta Špekulatívne dlhopisy s vysokým výnosom v USA v prostredí neskorého cyklu IPE
23. 1. 2020 Alokácia aktív vytvorená Robertom Cignarellou *
Trh s vysokými výnosmi v USA zostáva hlboko rozdelený, s nadhodnotenými dlhopismi s ratingom BB a niektorými špekulatívnymi dlhopismi s veľmi nízkym ratingom B a CCC. Nasledujúci text skúma, prečo sú v súčasnosti atraktívne hodnotené dlhopisy s vysokým výnosom zo segmentu s nižšou kvalitou.
Iba pre profesionálnych investorov. Všetky investície zahŕňajú riziká vrátane potenciálu straty kapitálu.
Na prvý pohľad sa môže zdať protiintuitívne pozerať sa na najrizikovejší segment amerického trhu s vysokými výnosmi v súčasnom prostredí neskorého cyklu - koniec koncov, tieto dlhopisy by najviac utrpeli hospodárskym poklesom. Veríme však, že umiestnenie v špekulatívnych úverových ratingoch B a CCC má zmysel z nasledujúcich dôvodov: 1) investori sú stále v honbe za výnosmi, 2) ratingy BB sú nadhodnotené, 3) sme nad nimi býčí o globálnom ekonomickom vývoji a 4) považujeme mieru zlyhania započítanú do úverových spready za nereálne vysokú.¹
S celosvetovo zhruba 11,75 bilióna dolárov v dlhopisoch s negatívnym výnosom (vrchol v roku 2019: okolo 17 biliónov dolárov) musia investori stále aktívne hľadať výnosy. Situácia na výnosoch sa zhoršuje pre investorov mimo USA, pretože náklady na zaistenie meny môžu znížiť výnosy z investícií v USA, a preto sa čoraz väčší počet investorov rozhoduje proti zaisteniu meny. Atraktívne investície sú tiež v Európe nedostatkové - nedávno tu boli vydané dlhopisy BB s kupónmi menej ako 1% .²
BB dlhopisy nie sú predražené iba v Európe. Zdá sa, že investori uprednostňujú americké dlhopisy s ratingom BB pred dlhopismi s vysokým výnosom s nižším ratingom, a to aj kvôli obavám z možného spomalenia globálnej ekonomiky. Svoju úlohu môže zohrať aj zloženie špekulatívnej časti amerického trhu s vysokými výnosmi - približne polovica týchto emitentov pochádza z cyklických odvetví, ktoré sú silne závislé od hospodárskeho vývoja. Potom, čo sa kurzy v sektore s vysokými výnosmi v posledných rokoch väčšinou vyvíjali relatívne podobne, nastal v polovici roku 2019 príliv. V druhej polovici roku 2019 sa špekulatívnym trhovým segmentom darilo výrazne horšie ako dlhopisom s vysokým výnosom s najvyššou bonitou, čo malo za následok rozšírenie takmer 800 bázických bodov do polovice januára 2020.
Obrázok 1: Rozdielny vývoj spreadov BB a CCC
Svetová ekonomika naďalej rastie
Ekonomická situácia nevyzerá vôbec zle. Pokrok v urovnávaní obchodného sporu medzi USA a Čínou nastal, svetový priemysel ukazuje známky oživenia a centrálne banky sa držia svojej voľnej menovej politiky - čo sú všetky faktory v prospech pokračujúceho globálneho rastu. Vo výsledku naďalej stanovujeme pravdepodobnosť recesie USA v roku 2020 iba na 10%.
Pretože nižšie rozpätie úverových ratingov ponúka relatívne atraktívne rozpätie, na začiatku roka sme nadvážili dlhopisy s ratingom B a CCC až o 10 percentuálnych bodov.
Z nášho pohľadu sú rozpätia faktora nižšej kvality vo výrazne vyššej miere zlyhania, ako sa očakáva do roku 2020. Napríklad rozpätie CCC upravené podľa opcií (OAS) na úrovni 983 bázických bodov od polovice januára implikovalo ročnú mieru zlyhania takmer 11,4%, čo je vysoko nad historickou mierou okolo 7% v trhovom segmente CCC. Rate Mieru zlyhania očakávame v široký trh bude pod dlhodobým historickým priemerom 3,5% (a možno dokonca pod 3,0%), ak sa energetický a surovinový sektor, ktorý predstavoval zhruba polovicu zlyhaní v roku 2019, bude naďalej stabilizovať.
Naše preferované pozície v segmentoch s hodnotením B a CCC zahŕňajú nezávislých výrobcov energie a americké spoločnosti súvisiace so spotrebiteľmi. Nedávno sme sa zamerali aj na energetický sektor, ktorý sa javil ako mimoriadne prepredaný, s osobitným zameraním na výrobcov a distribútorov zemného plynu a súvisiacich palív. Investovali sme tiež selektívne do emitentov zdravotnej starostlivosti. Investície do týchto špekulatívnych papierov sme vyvážili CDX a pozíciami v tranžiach CLO s ratingom AAA.
Pri začleňovaní environmentálnych, sociálnych a riadiacich faktorov berieme do úvahy dopad, ktorý môžu mať problémy s ESG na menej hodnotené názvy energií a komodít. Aj keď sa spready týchto dlhopisov môžu zúžiť a ponúknuť atraktívne výnosy upravené o riziko, nemožno vylúčiť, že budú naďalej obchodovať so zľavou oproti papierom s podobným hodnotením a menším počtom emisií ESG.
Sme si vedomí, že existujú riziká, ktoré je potrebné zohľadniť v prípade emitentov s nižším ratingom. Hlavným rizikom je, že môžeme nesprávne posúdiť celkovú silu svetového hospodárstva. Aj v období pred hospodárskym rozmachom by veľa z týchto dlhopisov mohlo utrpieť podstatne väčšie cenové straty ako dlhopisy vyššej kvality. Aj keď výber konkrétnych cenných papierov je vždy rozhodujúcim faktorom pri dosahovaní výnosov, pri investovaní do dlhopisov s nízkym ratingom je obzvlášť dôležité zvoliť si spoločnosti, ktoré dokážu obstáť v slabšom ekonomickom prostredí.
Nakoniec je ťažké získať takéto dlhopisy, najmä v našom preferovanom rozmedzí splatnosti (4 - 7 rokov kvôli strmosti niektorých úverových kriviek). Napriek tomu sa nám podarilo rozšíriť naše pozície aj v čase nízkej likvidity. V poslednej dobe tiež narástol objem emisií v sektore s vysokými výnosmi, čo ponúka ďalšie príležitosti na zvyšovanie pozícií.
¹Úverové ratingy sú založené na informáciách od uznávaných ratingových agentúr a predstavujú váhy v indexoch ICE BofA.
Napríklad ²Crown European Holdings nedávno vydala dlhopis s ratingom BB splatný 15. februára 2023 s kupónom 0,75% a Ball Corp. vydal dlhopis s ratingom BB + a kupónom vo výške 0,875% splatným 15. 3. 2424.
³Od 1. januára 1982 do 31. decembra 2018 bola kumulatívna päťročná miera zlyhania dlhopisov CCC 33,9%.