EURO AKO MEDZINÁRODNÁ MENA (Pracovný dokument ECON 101) (Register)
Vytvorenie eura zmení medzinárodný menový systém natrvalo najmenej z troch dôvodov. Euro bude jednak menou významnej hospodárskej zóny a bude mať niektoré zo základných charakteristík, ktoré tvoria medzinárodnú menu. Po druhé, menová politika členských štátov EMÚ vyústila do veľkého posunu inštitucionálnych zodpovedností, ktorý nemôže byť bez následkov pre vývoj transatlantického výmenného kurzu. Vznik eura ako medzinárodnej meny, inštitucionálne zmeny a silné odhodlanie Európskej centrálnej banky (ECB) udržiavať cenovú stabilitu nakoniec zmení postup medzinárodnej spolupráce.
Internacionalizácia eura nebude prebiehať automaticky ani rýchlo
Dôležitosť dolára ako medzinárodnej meny už začala klesať a pre euro vytvára určitý priestor. Táto strata však nie je rovnaká pre všetky funkcie medzinárodnej meny.
Všeobecne sa uznáva, že medzinárodná mena je platobný prostriedok, ktorý slúži ako uchovávateľ hodnoty a ako zúčtovacia jednotka pre súkromný a verejný sektor a ktorý plní celkovo šesť menových funkcií. Skutočné použitie konkrétnej meny pre tieto rôzne funkcie je predmetom istej zotrvačnosti. Na jednej strane je táto zotrvačnosť dôsledkom transakčných nákladov, ktoré sú pri väčších transakciách nižšie, a teda pôsobia v prospech zavedenej medzinárodnej meny. Na druhej strane to vyplýva z rôznych vonkajších účinkov, ktoré vždy poskytujú väčší stimul na používanie už zavedenej medzinárodnej meny. Slabá internacionalizácia meny pre jednu funkciu môže nakoniec brániť aj jej ďalšej internacionalizácii pre inú funkciu.
Pre funkciu uchovávania hodnoty je zotrvačnosť menej závažná ako pre iné funkcie, čo vysvetľuje, prečo bolo oslabenie medzinárodného postavenia dolára pri tejto funkcii zreteľnejšie ako v prípade meny a zúčtovacej jednotky. Na druhej strane relatívna stabilita posledných dvoch funkcií mohla zabrániť ešte trvalejšiemu oslabeniu funkcie uchovávania hodnoty.
Náhlym vytvorením veľkej oblasti s rozsiahlymi finančnými trhmi, bez rizika vnútorného výmenného kurzu a nezávislej centrálnej banky spôsobí HMÚ obrovský šok. Tento šok by mohol neutralizovať zotrvačnosť a podporiť zavedenie eura ako medzinárodnej meny. Dôležitý je tu aspekt veľkosti, pretože určuje absolútne objemy súkromných investícií a štátneho dlhu, a tým aj vývoj na finančných trhoch. Ďalej sa obchodní partneri v rámci veľkej oblasti považujú za motivovaných používať menu tejto oblasti na rôzne funkcie, najmä ako účtovná jednotka a prostriedok na uchovávanie hodnoty. Na druhej strane samotná veľkosť nie je zárukou toho, že euro bude automaticky internacionalizované.
Po prvé, potenciálna úloha eura vo fakturácii závisí od úrovne transakčných nákladov s ním spojených a od jeho volatility voči iným hlavným menám.
Po druhé, nemali by sme jednoducho predpokladať, že medzinárodní investori narazia na euro. K diverzifikácii dôjde aj z eura, pretože i) európski inštitucionálni investori majú v súčasnosti nízku mieru diverzifikácie meny, ii) už nebude možné rozložiť menové riziko držaním viacerých európskych mien súčasne a iii) medzinárodných investorov by v krátkodobom horizonte mohli odradiť politické neistoty a možné veľké výkyvy výmenného kurzu eura voči doláru.
Po tretie, efektívnosť integrovaných európskych finančných trhov bude rozhodujúca pre zavedenie eura. Výkonnosť sa zvýši, pretože (i) bude existovať tvrdšia konkurencia medzi úverovými inštitúciami, (ii) prírastok inštitucionálnych investorov, (iii) európske cenné papiere budú štandardizované a (iv) konkurencia medzi emitentmi eura. sa bude konať. Na druhej strane samotná EMÚ nebude taký komplexný finančný trh ako americký finančný trh. Napríklad trh európskych štátnych pokladničných poukážok nebude taký likvidný ako USA. Euro sa preto môže stať prevádzkovou menou, až keď európske finančné trhy dobehnú USA.
Na záver netreba zabúdať, že funkcia kotviacej meny je v súťaži o status medzinárodnej meny často zanedbávaná. Táto funkcia má však výrazný vplyv na používanie medzinárodnej meny pre ďalšie funkcie, pretože ak sa chce brániť viazaniu na konkrétnu menu, musia sa v jej mene vykonať oficiálne intervencie; okrem toho ich použitie znižuje riziko kolísania výmenného kurzu. Táto správa ukazuje, že krajiny strednej a východnej Európy budú veľmi ochotné viazať svoje meny na euro, čo podporí jeho internacionalizáciu.
Stručne povedané, zotrvačnosť pracuje proti internacionalizácii eura, ale bude ťažiť z efektu veľkosti a jeho atraktivity ako kotviacej meny. Dôvera v ECB, obmedzené krátkodobé výkyvy výmenného kurzu eura a rýchla reštrukturalizácia európskych finančných trhov by zavedenie eura výrazne uľahčili. Z toho všetkého vyplýva, že internacionalizácia eura nebude prebiehať automaticky ani rýchlo.
Euro môže byť silnou menou
Vonkajšiu hodnotu eura bude určovať celý rad faktorov. Bolo by však veľmi nebezpečné odvážiť sa presnú predpoveď výmenného kurzu eura k doláru, pretože i) modely určovania výmenného kurzu ťažko umožňujú predpovede, ii) euro zatiaľ neexistuje a v žiadnom prípade sa jednoducho nepredstavuje ako priemer všetkých členských mien. iii) neexistuje jasná referenčná hodnota, pretože súčasný európsky mechanizmus výmenných kurzov je už ovplyvnený vyhliadkami HMÚ. Pri týchto obmedzeniach je možné urobiť nejaké domnienky, na akej úrovni bude výmenný kurz euro/dolár a do akej miery sa bude líšiť.
S pravdepodobným prebytkom bežného účtu v eurozóne by sa euro mohlo z dlhodobého hľadiska stať silnou menou v reálnom aj nominálnom vyjadrení, a to aj napriek vysokej nezamestnanosti v Európe. Väčšina argumentov ďalej vedie k záveru, že výmenný kurz euro/dolár prekročí svoju dlhodobú úroveň, t. J. Na začiatku tretej etapy bude silnejší ako v dlhodobom horizonte. Samotná znalosť týchto argumentov by však mohla zmeniť trend zhodnocovania: ak trhy predpovedajú nadhodnotenie, bude menej vysoké, pretože investori nechcú držať menu, u ktorej sa očakáva dlhodobé znehodnocovanie. Mohli by tiež kúpiť európske aktíva do januára 1999, ak očakávajú, že zhodnotia krátko po začiatku etapy III. Európske meny by zhodnotili pred vytvorením eura a potom by sa euro znehodnotilo na svoju dlhodobú hodnotu.
Na začiatku etapy III sa parita euro/dolár mohla javiť ako dosť nestabilná z dôvodu posunov portfólia a rôznych neistôt. Reaguje veľmi citlivo na politické rozhodnutia a môže vyvolať imitačný efekt na finančných trhoch.
Aj z dlhodobého hľadiska by mohol byť transatlantický výmenný kurz nestabilnejší, pretože Fed a ECB ignorujú jeho nezhubné zanedbávanie alebo preto, že vo svete s dvoma medzinárodnými menami sú makroekonomické úpravy neadekvátne. Môže to byť však aj stabilnejšie, pretože menej mien je viazaných na dolár alebo preto, že ECB nereaguje opačným spôsobom na šoky ovplyvňujúce dva členské štáty EMÚ. Stochastické simulácie uskutočnené pre túto správu ukazujú, že HMÚ by mala znížiť variabilitu transatlantického výmenného kurzu voči európskemu mechanizmu výmenných kurzov aj voči všeobecnému vývoju.
Euro ovplyvňuje prax medzinárodnej koordinácie
Je možné, že Európania majú menšiu vôľu spolupracovať globálne: na jednej strane z dôvodu veľkosti Európy a na druhej strane z dôvodu, že už nie sú uplatniteľné neúčinné politické opatrenia v rámci Európy. Naopak, USA by mohli mať väčší záujem o spoluprácu, ak bude euro konkurovať doláru. Toto je však ekonomická teoretická analýza spolupráce. Blok EMÚ sa považuje za jedného aktéra. V praxi však budúcnosť medzinárodnej spolupráce bude závisieť od toho, ako je organizovaná v rámci EMÚ.
V každom prípade sa medzinárodná spolupráca za Atlantikom nestane symetrickou, pretože Európu nezastupuje ani jedna inštitúcia, ani osoba v žiadnej z oficiálnych a neoficiálnych medzinárodných organizácií - G7, G10, MMF, pracovných skupín a výborov OECD alebo BIS. . Stanovy HMÚ tiež uprednostňujú flexibilné výmenné kurzy. Vyplýva to zo skutočnosti, že poskytujú ECB rozsiahle praktické právomoci a jej záujmom bude predovšetkým cenová stabilita, a nie vonkajšia konkurencieschopnosť.
Riadenie výmenného kurzu a koordinácia menovej politiky určite ovplyvní EMU, Japonsko a USA v trilaterálnej podobe. Takáto konsolidácia do meny G-3 vedie k oddeleniu menových a finančných záležitostí, čo vyvoláva dva problémy. Najskôr ECB a Rada (alebo Európska rada) mohli byť legitímne zastúpené v tejto skupine G-3; môžu však medzi nimi nastať konflikty. Po druhé, mohlo by to sťažiť koordináciu menovej a finančnej politiky, ako tomu bolo doteraz. Aj keď sa fiškálna politika často obviňuje z nesúladu, skupina G-3 sa nemohla zaviazať k vykonaniu fiškálnych korekcií, zatiaľ čo skupina G-7 bola zodpovedná za koordináciu s krajinami mimo eurozóny (Spojené kráľovstvo), ale nie s ostatnými v rámci skupiny euro (Holandsko). by si robil starosti.
Malo by sa však pamätať na to, že skupina G-7, ktorá je zodpovedná za finančnú politiku, nikdy nebola obzvlášť úspešná v koordinácii finančnej, menovej a kurzovej politiky. Uvedené ťažkosti by sa nemali preceňovať: rozdiel medzi G-3 a G-7 by sa dal prekonať súbežnými stretnutiami; Ďalej by sa mohla posilniť medzinárodná spolupráca prostredníctvom primeraného zastúpenia menších krajín eura v G-7 (v smere fiškálnej G-8). Faktom však zostáva, že národné vlády nebudú ochotné založiť svoju fiškálnu politiku na neformálnej medzinárodnej dohode, ak to bude jediný politický nástroj, ktorý im zostane. Na druhej strane by ECB nebola schopná získať prostriedky, ak by v Ázii došlo k veľkej platobnej kríze, ako je rok 1997.
Od roku 1973 sa Medzinárodný menový systém (IWS) riadil plávajúcim menovým režimom, do ktorého menové orgány veľkých krajín systematicky nezasahovali, keď sa na parity dostal tlak. Táto flexibilita by mala krajinám uľahčiť prispôsobenie sa asymetrickým šokom. Celosvetové skúsenosti s plávaním nie sú bohužiaľ presvedčivé. Napriek enormným výkyvom výmenného kurzu sa vonkajšia nerovnováha zvýšila. To bolo sprevádzané rastúcou neistotou. Aj keď to má na obchod rôzne účinky, je dobre známe, že neistota a nesúlad bránia optimálnemu globálnemu rozdeleniu zdrojov. V tomto zmysle boli výhody liberalizácie pohybu kapitálu v 80. rokoch čiastočne zrušené zvyšovaním neistoty výmenného kurzu.
Od roku 1985 sa teda rozvinuté krajiny - G5, G7 - pokúšali stabilizovať výmenné kurzy. Napriek koordinovaným intervenciám však medzi poprednými menami stále existovali silné výkyvy výmenného kurzu (tabuľka 1).
Tabuľka 1: Variabilita výmenných kurzov DM/USD a Yen/USD
| - | Mesačná variabilita (%) | Ročná variabilita (%) |
| - | DM/USD | Jenov/USD | DM/USD | Jenov/USD |
| 1974-84 | 2.57 | 2,64 | 11.40 | 12.10 |
| 1985-87 | 3.18 | 3,04 | 16,74 | 13,55 |
| 1988-96 | 2,96 | 2,90 | 13,92 | 11,50 |
Jeden a dvanásťmesačné štandardné odchýlky odchýlok od logaritmu mesačných nominálnych výmenných kurzov
Zdroj: Vlastné výpočty autorov založené na údajoch z MMF
Aj keď výmenné kurzy medzi hlavnými menami od roku 1973 veľmi kolísali, niektoré regióny si dokázali udržať relatívne stabilné bilaterálne výmenné kurzy, a to buď prostredníctvom dohôd o regionálnej spolupráci, ako je mechanizmus výmenných kurzov v Európe, alebo prostredníctvom použitia cudzej meny ako kotvy (keďže ázijské krajiny sú viazané na Vyrobené doláre).
Vytvorenie eura zmení medzinárodný menový systém natrvalo najmenej z troch dôvodov. Euro bude jednak menou významnej hospodárskej zóny a bude mať niektoré zo základných charakteristík, ktoré tvoria medzinárodnú menu. Po druhé, menová politika členských štátov EMÚ vyústila do veľkého posunu inštitucionálnych zodpovedností, ktorý nemohol zostať bez následkov pre vývoj transatlantického výmenného kurzu. V konečnom dôsledku vznik eura ako medzinárodnej meny, inštitucionálne zmeny a silné odhodlanie Európskej centrálnej banky (ECB) udržiavať cenovú stabilitu zmení prax medzinárodnej spolupráce.
Tieto zmeny majú na euro tri účinky:
a) Euro by sa mohlo stať medzinárodnou menou: americký dolár je v súčasnosti a zostáva vedúcou medzinárodnou menou na svete, aj keď jeho pozícia sa od roku 1973 oslabila, najmä ako prostriedok na uchovávanie hodnoty. Euro by však mohlo byť vážnym konkurentom. Prvá časť tejto správy popisuje súčasný stav vedúcich mien a vysvetľuje hlavné argumenty pre vznik eura. Osobitná pozornosť sa venuje výkonnosti európskych finančných trhov a potenciálnej úlohe eura ako základnej meny.
b) Vonkajšia hodnota eura sa môže líšiť od priemernej hodnoty bývalých európskych mien: Hodnotu eura je veľmi ťažké predpovedať, pretože i) teórie určovania výmenných kurzov sú pre predpovede veľmi neadekvátne a ii) euro neexistuje ani nie sú známe jej členské krajiny. Je však možné poskytnúť určité referenčné hodnoty pre úroveň a variabilitu eura z dlhodobého hľadiska aj z prechodného obdobia. To je predmetom časti II správy.
c) Bude to mať vplyv na medzinárodnú koordináciu opatrení: Úsilie o koordináciu medzinárodnej politiky nebolo v minulosti veľmi úspešné. Vytvorenie EMÚ si vyžaduje reštrukturalizáciu spolupráce, ktorá nie je jasne definovaná v Maastrichtskej zmluve. Ďalej sa zmenia stimuly pre každého z hospodárskych partnerov. Tieto otázky sa zaoberajú v časti III správy.
* Sme vďační Benovi Pattersonovi za milé vedenie, Claire Lefebvreovej a Loïcovi Cadiouovi za cenné návrhy, ako aj Valérii Colombelovej, ktorá starostlivo zostavila rukopisy záverečnej správy.