Hodnotenie Fitch Transgaz; BBB, so stabilným výhľadom - Financial Intelligence

Fitch Ratings dnes zverejnila dlhodobé hodnotenie spoločnosti Transgaz SA, ktorá je „BBB-“, so stabilným výhľadom.

transgaz

Podľa agentúry Fitch hodnotenie spoločnosti Transgaz odráža solídny profil činnosti spoločnosti Transgaz ako koncesionára a prevádzkovateľa rumunskej prepravnej siete pre zemný plyn, ako aj očakávané postupné znižovanie aktivity medzinárodnej prepravy plynu vyplývajúcej z tradičných trás.

Spoločnosť je teda hodnotená na ratingovej úrovni Rumunska a má dva vyššie uvedené kroky
úroveň predtým držaného ratingu.

Toto hodnotenie je podporené miestnymi predpismi o preprave plynu, ale aj očakávaniami, že k regulovanej základni aktív Transgazu (RAB), ktorá je základom niektorých ustanovení, sa pridajú významné súčasné investície do koridoru Bulharsko - Rumunsko - Maďarsko - Rakúsko (BRUA). budúce príjmy.

Vážený priemer priemerných kapitálových nákladov pred zdanením 6,9% vo štvrtom regulačnom období (september 2019 - september 2024) stimuluje investície do siete, čo Fitch považuje za kumulatívnu hrubú úroveň 5,1 miliárd lei v rokoch 2019-24 ako ambiciózny a riskovaný vykonaním.

Fitch tvrdí, že finančný profil Transgazu je v súčasnosti silný, pretože spoločnosť mala na konci roku 2018 čistú hotovostnú pozíciu: „Očakávame, že upravený čistý podiel prevádzkových fondov (FFO) na konci rýchlo vzrastie na približne 5,5-násobok 2020, v dôsledku zvýšenia kapitálových výnosov a zisku zo slabšej dočasnej dopravy v dôsledku minulých úprav kvót, pred znížením na 3,6-násobok v rokoch 2021 - 2024 “.

HLAVNÉ URČENIA HODNOTENIA

Transparentné nariadenia: Fitch hodnotí rumunské dopravné predpisy ako pomerne transparentné a stabilné, a preto podporuje hodnotenie Transgazu. Rumunsko vstupuje do štvrtého regulačného obdobia (október 2019 - október 2024) pre prepravu plynu s kľúčovými parametrami porovnateľnými s ostatnými regulačnými rámcami v Európe. Skutočná prípustná miera návratnosti 6,9% (7,72% v predchádzajúcom regulačnom období) zostáva medzi európskymi partnermi vyššia a podporuje investície do siete a strategického projektu, ako je ropovod BRUA.

Volatilita peňažných tokov operácií: zisky a peňažné toky z operácií spoločnosti Transgaz sú výrazne volatilnejšie ako zisky a peňažné toky pre väčšinu ostatných náprotivkov v oblasti verejných služieb, tvrdí Fitch a pripomína, že tarifný systém založený na odhadovanom objeme a prevádzkových parametroch umožňuje značné odchýlky kompenzované nápravnými úpravami. príspevok implementovaný v tarife nasledujúcich rokov. Očakáva sa, že obnovenie zvýšenia efektívnosti zákazníkov a prekročenie historického oživenia výnosov ovplyvnia najmä fiškálne roky 2019 a 2020, čo podľa Fitch povedie k očakávanému zníženiu EBITDA a FFO o viac ako 40% oproti roku 2018.

Nové regulačné obdobie poskytuje širokú kontinuitu s predchádzajúcim režimom, uviedol Fitch, ale zavádza určité zmeny, ktoré agentúra považuje za podporu viditeľnosti ziskov Transgazu, vrátane uznania určitých nekapitalizovaných finančných záujmov v regulovaných príjmoch a zníženého zdieľania zvyšovania efektívnosti. so zákazníkmi na 60% a postupné znižovanie tarifných zložiek súvisiacich s objemom na 15%.

Hrozby pre tradičný tranzit: zo strednodobého a dlhodobého hľadiska Fitch očakáva, že operačné peňažné toky zo ziskových tranzitných aktivít plynu z Ukrajiny na bulharské hranice sa postupne znížia o viac ako dve tretiny. Odráža to vypršanie platnosti súčasných zmlúv typu „plaťte alebo plaťte“ (Q2 v roku 2019 a Q3 v roku 2023), ktoré by sa nemali úplne nahradiť formou krátkodobých rezervácií, pretože sa objavujú nové tranzitné trasy pre vývoz ruského plynu.

Fitch uvádza: „Odhadujeme však, že vypršanie tranzitných zmlúv spolu s rozhodnutím regulačného orgánu zahrnúť do RAB investície súvisiace s tranzitom povedie k približne 90% obchodnej zmesi vyplývajúcej z nariadenia o RAB, čo umiestni Transgaz z dlhodobého hľadiska bližšie k náprotivkom TSO na vnútornom trhu s vyššou výpožičnou kapacitou “.

Ambiciózny investičný program: Spoločnosť Transgaz realizuje rozsiahly investičný plán zameraný na rozsiahly rozvoj národného dopravného systému, ktorý zlepšuje prepojenie so susednými krajinami (najmä s Maďarskom, Bulharskom, Moldavskom, Ukrajinou). Hlavnými projektmi v rámci 10-ročného národného rozvojového plánu (TYNDP) sú rozvoj koridoru na prepravu plynu - ktorý umožní prepravu plynu z Kaspického mora cez Rumunsko (BRUA) - ako aj spojenie so zdrojmi objavenými v Čiernom mori (ten druhý). zatiaľ nie sú zahrnuté v projekciách Fitch).

Fitch odhaduje, že veľké projekty, ktoré už získali konečné investičné rozhodnutie (FID), by spolu s opakovanými investíciami do siete dosiahli v horizonte rokov 2019 - 24 kumulatívnu hodnotu okolo 4,4 miliárd lei, kompenzovanú už získanými grantmi EÚ na približne 650 miliónov lei. Zvyšná časť bude z veľkej časti financovaná prostredníctvom dlhodobého inštitucionálneho financovania alebo prevádzkových hotovostných tokov. EIB, EBRD a BCR už uzavreli zmluvy o financovaní BRUA v hodnote viac ako 0,9 miliárd lei.

Negatívny FCF a vrchol rastu: Fitch poskytuje významné záporné hotovostné toky (FCF) v rokoch 2019 a 2020 (1,2 miliardy lei, respektíve 1,0 miliardy lei), a to predovšetkým vďaka kombinovanému účinku vysokých nákladov a EBITDA na významné regulačné úpravy. príspevok: „Vzhľadom na to očakávame, že limitný efekt rastu FFO dosiahne na konci roka 2020 maximum 5,5x v porovnaní s čistou hotovostnou pozíciou na konci roku 2018. Pokiaľ ide o normálny kapitálový výnos a normatívne korekcie, rovnako ako vyššie RAB po roku 2020, očakávame, že rastový efekt sa v období 2021-2024 zníži na približne 3,6-násobok “.

Nezávislý prístup: Väčšinovým akcionárom Transgazu je rumunský štát (BBB-/Stabil), ktorý vlastní 59% podiel, zvyšok je kótovaný na burze. Na základe našich kritérií pre združené vládne subjekty (GRE) odráža spoločnosť Transgaz IDR jej individuálny úverový profil.

Fitch spomína: „Vláda má strategický a operatívny dohľad nad činnosťami Transgazu a kontrolný faktor považujeme za silný; neočakávame však finančnú podporu pre Transgaz (aj keď politika vyplácania dividend vo výške 50% nie je v porovnaní s jej náprotivkami nevýhodná) a výkonnostný faktor považujeme za slabý, podobný faktoru finančných dôsledkov potenciálu neplatenia GRE . Sociálno-politické dôsledky možného zlyhania GRE považujeme za mierne, čo odráža náš názor, že infraštruktúra zostane do veľkej miery funkčná aj v prípade finančných ťažkostí. ““.

ZHRNUTIE TÝKAJÚCE SA ODCHODU OD HODNOTENIA

Transelectrica S.A. (BBB/Stabil) je najpodobnejšia spoločnosť z Transgazu, ktorá bola ohodnotená, pretože obe spoločnosti pochádzajú z Rumunska, majú rovnakého väčšinového akcionára, regulačný úrad, ako aj značnú mieru volatility peňažných tokov, ktorá vyplýva hlavne z ex post úpravy skutočných objemov prepravy a prevádzkovej efektívnosti.

Rozdiel v jedinečnom hodnotení odráža skutočnosť, že pri výraznejšom náraste podielu má Transgaz vyšší odhadovaný podiel fondov FFO (priemer 3,7x 2019-24) ako Transelectrica (2,6x priemer 2018-23), keďže Fitch považuje pôžičkovú kapacitu spoločnosti Transgaz za určitý rating za relatívne nižšiu vzhľadom na značné súčasné vystavenie sa činnostiam v oblasti tranzitu plynu s vyšším rizikom protistrany a dlhodobým objemovým rizikom po uplynutí platnosti súčasná loď alebo platiť zmluvy.

Oba spoločnosti NET4GAS, s.r.o. (BBB/Stable) a eustream, a.s. (A-/Stabil) vlastní a prevádzkuje národné spoločnosti na prepravu plynu v Českej republike a na Slovensku a sú vystavené ruskému tranzitu plynu do Európy s koncentrovaným rizikom protistrany. Spoločnosť NET4GAS má vyššiu kompenzáciu stupňa zadlženia prostredníctvom dlhodobej viditeľnosti tranzitnej zmluvy a flexibilnej dividendovej politiky. Vyššie hodnotenie spoločnosti Eustream odráža nižšie zadĺženie a silné vytváranie hotovostných tokov.

Hlavné predpoklady agentúry Fitch v prípade Rating emitenta

  • Výnosy z medzinárodného tranzitu založené na 100% kapacity zazmluvnenej spoločnosťou Transgaz a opatrnejšia vízia po skončení platnosti súčasných bilaterálnych zmlúv.
  • Kumulatívny hrubý kapitálový výnos v období rokov 2019 - 24 vo výške takmer 5,1 miliárd lei, ktorý odráža opakujúce sa investície do siete a hlavne hlavné projekty TYNDP FID, ako napríklad:
  • Vývoj BRUA na rumunskom území (1,7 miliárd lei);
  • Rozvoj prepravných kapacít SNT na zabezpečenie tokov plynu z Rumunska do Moldavska (0,8 miliárd lei),
  • Prepojenie T1 a spätný tok Isaccea (0,35 miliárd lei);
  • Modernizácia Isaccea 1 a Negru Vodă 1 (0,1 miliárd lei).
  • Granty EÚ už boli viazané vo výške viac ako 650 miliónov lei.
  • Interné príjmy regulované v tranzite po integrácii vyššie uvedených investícií do RAB a miere návratnosti 6,9% definovanej pre štvrté regulačné obdobie.
  • Aktuálny úrok zo zmluvných pôžičiek a nová úroková sadzba stanovená na 4,5%.
  • Zisky vyplatené ako dividendy vo výške približne 58%.

CITLIVOSTI SPOJENÉ S HODNOTENÍM

Vývoj, ktorý môže jednotlivo alebo spoločne viesť k pozitívnemu hodnoteniu:

  • Čistá upravená zadĺženosť FFO klesla pod 3,5-krát za sebou.
  • Znížená volatilita peňažných tokov v mechanizme následných korekcií a nízke riziko vykonania spojené s hlavnými investíciami.

Vývoj, ktorý môže jednotlivo alebo spoločne viesť k negatívnemu hodnoteniu:

  • Čistá upravená zadĺženosť FFO viac ako 4,2x po sebe
  • Negatívne zmeny v predpisoch o plyne v Rumunsku a/alebo negatívne revidované očakávania týkajúce sa medzinárodných tranzitných tokov plynu.
  • Neuskutočnenie veľkých investičných projektov vedúcich k významným finančným dopadom.

ŠTRUKTÚRA LIKVIDITY

Uspokojivá likvidita: K 31. decembru 2018 mala spoločnosť Transgaz hotovosť a peňažné ekvivalenty za 0,7 miliárd lei (75% z nich vyjadrené v eurách) a najala si nevyužívaný nástroj spoločnosti Capex venovaný spoločnosti BRUA za ekvivalent 0,7 miliardy lei . To bude stačiť na pokrytie odhadovaného záporného peňažného toku, ktorý je k dispozícii v roku 2019 FCF, predpokladaného v prípade ratingu Fitch na 1,2 miliardy lei a takmer nulového dlhu so splatnosťou do 12 mesiacov na 3 milióny lei.

Štruktúra dlhu: Transgaz ťaží z rôznych inštitucionálnych zdrojov financovania, konkrétne z Európskej investičnej banky, Európskej banky pre obnovu a rozvoj, ktoré by spolu s Banca Comerciala Romana zaručili väčšinu dlhu, ktorý je (a bude) na úrovni Transgazu úplne nezabezpečený. Priemerné trvanie dlhov je viac ako 10 rokov.