Faktorové investovanie - základy; Gerd Kommer Invest
Zhrnutie
Faktorové prémie sú charakteristiky cenných papierov, ktoré vysvetľujú výnos a riziko v rámci triedy aktív. Najlepšie hodnotené faktorové prémie v akciách sú „malá veľkosť“, „hodnota“, „kvalita“, „hybnosť“ a „politické riziko“. Prevážením faktorového poistného v portfóliu možno jeho výnos zvýšiť v porovnaní s primeranou trhovo neutrálnou referenčnou hodnotou; A to aj po zohľadnení mierne vyšších nákladov, ktoré faktor investovania spôsobuje.
Tento blogový príspevok je prvou časťou našej trilógie o faktorovom investovaní (inteligentné beta investovanie). Čitateľom, ktorí prejavia záujem, odporúčame prečítať si články „Integrované investovanie viacerých faktorov“ a „The Pains of Factor Investing“ publikované v júni 2019 a máji 2020.
„Pasívne investovanie“ - to znamená veľmi široká diverzifikácia s trhovo neutrálnymi indexovými fondmi na báze „buy-and-hold“ - bude pravdepodobne jedným z najväčších svetových úspechov v investovaní s investíciami na kapitálovom trhu za posledných 50 rokov. Nech je však inovácia akokoľvek pôsobivá, vždy sa nájde niekto, kto aj vzhľadom na jej veľký úspech kladie ďalšie otázky a siaha hlbšie. To platí aj pre „pasívne investovanie“ s trhovo neutrálnymi indexovými fondmi za posledných dvadsať rokov. (Termín „neutrálny na trhu“ sa v odbornej literatúre používa inak ako v tomto blogovom príspevku, kde zvyčajne popisuje dlhodobé a krátke stratégie zamerané na elimináciu celkového trhového rizika.) Výsledky výskumu niekoľkých stoviek finančných ekonómov v poslednom Desaťročia viedli k variantu prístupu pasívneho investovania, a to „Factor Investing“, často tiež „Smart Beta Investing“.
Čo sú „faktory“ alebo „faktorové prémie“? Faktorové poistné je štatisticky identifikovateľným faktorom výnosu a rizika v triede aktív, ako napr B. akcie, dlhopisy alebo nehnuteľnosti. Vysvetľujú veľkú časť kombinácie rizika a výnosu v rámci triedy aktív. Štatisticky možno návratnosť a riziko portfólia cenných papierov vysvetliť na viac ako 90%, iba ak je identifikovaná a meraná „expozícia faktoru“ v tomto portfóliu - to znamená, do akej miery je portfólio vystavené týmto faktorovým prémiám. Porovnanie: počet hodín, ktoré študenti strávia na matematickej skúške, vysvetľuje, štatisticky, značnú časť odchýlky známok študentov od priemeru triedy. V tomto príklade je rozhodujúci faktor „počet hodín“. Ostatné faktory ako napr Napríklad IQ študenta vysvetľuje ďalšie časti štatistickej odchýlky od priemeru.
V tejto prvej časti našej dvojdielnej série blogov o faktorovom investovaní do triedy majetkových aktív sa najskôr pozrieme na základy. V druhej časti, ktorá sa objaví budúci mesiac, popíšeme najchytrejší spôsob, ako pridať do svojho portfólia faktorové prémie a čo musíte zvážiť.
Najznámejšou faktorovou prémiou pre akcie je „prémia za malú veľkosť“, ktorá sa často označuje ako „prémia za veľkosť“ alebo „prémia za malú kapitalizáciu“. Tvrdí, v skutočnosti úplne banálne, že malé kótované spoločnosti (malé, merané ich trhovou kapitalizáciou) produkujú v priemere vyššie výnosy z akcií ako veľké spoločnosti alebo celkový trh (pozri tabuľku nižšie za obdobie rokov 1975 až 2018).
Čisto mechanickým, disciplinovaným prevážením faktorového poistného v portfóliu je možné dosiahnuť ďalší výnos po nákladoch a daniach v porovnaní s celkovým trhom; odtiaľ pochádza výraz „poistné“. Pokiaľ ide o spoločnosti s nízkou kapitalizáciou, „nadmerná váha“ by znamenala zvýšenie ich percentuálneho podielu na vlastnom portfóliu nad podiel, ktorý majú spoločnosti s malou kapitalizáciou v trhovo neutrálnom „celkovom trhovom portfóliu“ (podiel spoločností s malou kapitalizáciou je okolo 15% z celkovej trhovej kapitalizácie svetového akciového trhu ). „Nadváha“ znie komplikovanejšie, ako je, pretože takúto nadváhu je možné dosiahnuť jednoducho kúpou ETF s malou kapitalizáciou.
Faktorové investovanie je v jeho jadre pasívne investovanie, tj vzdanie sa aktívneho „vyberania akcií“ (cielený výber jednotlivých akcií; všeobecnejšie formulované „vyberanie aktív“) alebo aktívneho „časovania trhu“ (taktické „vstupovanie“ na základe celých trhových segmentov). Existuje však jeden dôležitý rozdiel medzi faktorovým investovaním a tradičným pasívnym investovaním. Pri faktorovom investovaní nie sú jednotlivé cenné papiere v portfóliu vážené iba podľa ich trhovej kapitalizácie, ale tento princíp váženia je zmiernený, napr. B. prevážením akcií s nízkou kapitalizáciou.
Uvádzame najznámejšie a podľa nášho názoru najlepšie zavedené prémie vo vedeckej literatúre:
- Malá veľkosť: Malé akciové spoločnosti („veľké spoločnosti“) majú tendenciu mať vyššiu návratnosť ako veľké („veľké spoločnosti“).
- Hodnota: Spoločnosti s priaznivým hodnotením („hodnotové akcie“) - merané podľa ekonomických parametrov, ako je pomer cena/zisk - majú tendenciu mať vyššiu návratnosť ako vysoko hodnotené („rastové akcie“).
- Kvalita alebo ziskovosť: Spoločnosti vysokej „kvality“ - merané ukazovateľmi ziskovosti, ako je pomer zisku/účtovnej hodnoty alebo ukazovatele dlhu - majú tendenciu mať vyššiu návratnosť ako spoločnosti nízkej kvality.
- Hybnosť: Spoločnosti, ktoré majú v poslednej dobe relatívne vysoké výnosy, majú tendenciu mať vyššie výnosy po obmedzenú dobu a naopak.
- Politické riziko: Akcie, ktoré sú vystavené vysokému politickému riziku (predovšetkým akcie rozvíjajúcich sa trhov), majú tendenciu mať vyššiu návratnosť ako akcie, u ktorých je menšia pravdepodobnosť, že tak urobia.
V nasledujúcej tabuľke je uvedený historický nadmerný výnos faktorových indexov v porovnaní s príslušnou trhovo neutrálnou referenčnou hodnotou. Táto verzia kvantifikácie faktorového poistného je obzvlášť konzervatívna a nazýva sa „dlhodobé faktorové poistné“. Ďalej vysvetľujeme, o čo ide.
Tabuľka: Prehľad veľkostí niekoľkých faktorových prémií od roku 1975 do roku 2018 (44 rokov) a čiastkových období v týchto 44 rokoch pre svetový trh („prémie iba pre dlho“)
Obdobie
Politické-
Riziko-
bonus
Zdroj: MSCI, Dimensional Fund Advisors, Deutsche Bundesbank. V obidvoch prípadoch sa zobrazujú najdlhšie dostupné dátové rady (pre jednotlivé krajiny existujú dlhšie dátové rady). ► Faktorové poistné je „faktorové poistné iba na dlhú dobu“ (pozri vysvetlenie nižšie) založené na aritmetických priemeroch. ► Všetky údaje pred nákladmi a daňami. ► Historické výnosy nie sú zárukou toho, že sa budú v podobnom rozsahu opakovať aj v budúcnosti. ► Vedecké štúdie o prémiách za historické faktory vedú k mierne odlišným výsledkom, pokiaľ ide o ich výšku, v závislosti od krajiny alebo regiónu, časového obdobia a špeciálnej metodiky výskumu.
Pozornému čitateľovi je okamžite zrejmé, že veľa faktorových prémií nebolo pozitívnych v každom jednotlivom období. Je preto celkom možné, dokonca pravdepodobné a nevyhnutné, že daná faktorová prémia bude negatívna počas niekoľkých rokov alebo desaťročí, pretože faktorové prémie sú štatisticky očakávané prémie. V tejto súvislosti očakávané znamená, že sa dá predpokladať pozitívna prémia v dostatočne dlhom časovom období, ale že v krátkodobom a strednodobom horizonte prudko kolíše. Ak by prémia v krátkodobom a strednodobom horizonte nepredvídateľne kolísala, bolo by to už dávno „rozhodcovské konanie“, to znamená, že by to zaniklo, pretože pri vysokej miere stability by každý kupoval iba tieto akcie. Poistné preto musí byť z krátkodobého a strednodobého hľadiska nespoľahlivé.
Nasledujúci obrázok ilustruje tento potenciál fluktuácie graficky. Obrázok ukazuje ročné realizácie piatich vyššie spomenutých faktorových prémií v období rokov 1995 až 2018. Vertikálna os predstavuje percento poistného v danom roku, zatiaľ čo horizontálna os predstavuje čas.
Obrázok: Ročný vývoj poplatkov iba za faktory v rokoch 1995 až 2017
Zdroj: Vlastné výpočty založené na prvotných údajoch od Dimensional Fund Advisors a MSCI. ► Z dôvodu prezentácie je zvislá os grafiky obmedzená smerom hore pri + 25% a nadol pri -25%. V jednotlivých rokoch však boli niektoré faktor prémie vyššie alebo nižšie ako tieto hodnoty.
Bližší pohľad na ukazovatele opäť ukazuje, že prémie s faktorovými faktormi môžu roky podvádzať svoje referenčné hodnoty (záporné ukazovatele). To isté platí mimochodom aj o takzvanej kapitálovej prémii, teda nadmernom výnose akciového trhu v porovnaní s „bezrizikovým“ peňažným trhom. To môže byť tiež nulové alebo záporné po dobu desiatich a viac rokov. S cieľom zmierniť „nespoľahlivosť“ faktorových prémií sa preto odporúča diverzifikovať niekoľko prémií, tj nevkladať všetky vajcia do jedného košíka.
Ešte jedno slovo k termínu „iba na dlho“, ktorý je uvedený vyššie: Faktorové poistné sa môže vypočítať buď ako dlhodobé, alebo ako veľmi krátke poistné. V prípade dlho krátkych faktorových prémií sú akcie s vysokou úrovňou požadovanej charakteristiky (napríklad malá veľkosť) nadvážené a akcie s vysokou úrovňou opačnej charakteristiky (v tomto prípade veľká veľkosť) sa predávajú krátko [1]. Faktorové prémie iba na dlhú dobu sa týkajú iba „dlhej strany“ (strana nákupu) faktorového poistného; nepredpokladá sa, že sa jedná o predaj nakrátko. Dlhodobé poistné s krátkym faktorom je zodpovedajúcim spôsobom vyššie ako poistné iba s dlhým účinkom. Pretože fondy UCITS („verejné fondy“) - a teda aj všetky ETF predávané v Nemecku - zvyčajne nemôžu uskutočňovať krátke predaje, sústredíme sa na faktorové prémie iba na dlho.
Ak chcete porozumieť faktorovému poistnému, sú dôležité nasledujúce skutočnosti:
Ako sa bude vyvíjať faktorové prémie v budúcnosti a dá sa predpokladať, že historické empirické hodnoty - správne pochopené - možno preniesť aj do budúcnosti? Na túto otázku samozrejme nemožno odpovedať so 100% istotou - ako to takmer vždy býva v spoločenskovedných disciplínach. V zásade to platí aj pre úroveň „bežných“ výnosov pre všetky triedy aktív bez faktorového prémie: akcie, úročené investície, nehnuteľnosti, drahé kovy, suroviny alebo umenie. Nikde nemožno s absolútnou istotou predpovedať výšku očakávaných absolútnych alebo relatívnych výnosov v nasledujúcich 20 rokoch alebo neskôr. Faktorové poistné nie je výnimkou.
Ak by sa všetky faktor prémie, ktoré sa dostali do portfólia, mali v budúcnosti znížiť na nulu, strata investora (tzv. „Náklady na príležitosť“) by pozostávala iba z momentálne o 0,3% vyšších nákladov na produkt „inteligentných beta fondov“ v porovnaní s trhovo neutrálnymi fondmi. Indexové fondy. Predpokladať, že v budúcnosti zmizne jedna alebo dve z faktorových prémií, by znamenalo zníženie nadmerného výnosu, nie však návratnosť faktorového portfólia. Celkovo očakávaná vyššia výkonnosť pri použití faktorového poistného viac ako kompenzuje dodatočné náklady.
Stručne zhrnuté: Faktorové prémie sú schopné do veľkej miery a skutočne vo väčšej miere vysvetliť pomer rizika a výnosu akciového portfólia ako iné objektívne charakteristiky ako napr. B. Príslušnosť k odvetviu, dividendový výnos alebo subjektívne charakteristiky, ako napríklad kvalita riadenia. Podľa nášho názoru môže určitá forma nadváženia poistného na esenciálny faktor dosiahnuť v dlhodobom horizonte očakávaného dodatočného výnosu v porovnaní s celkovým trhom jeden až jeden a pol percentuálneho bodu ročne po nákladoch (historicky bola táto výkonnosť výrazne vyššia - pozri tabuľku v tomto článku). Z nášho pohľadu sú najlepšie umiestneným poistným malá veľkosť, hodnota, kvalita, hybnosť a politické riziko. Jednotlivé faktorové poistné „nespolupracujú“ spoľahlivo v danom roku a majú koreláciu menšiu ako +1, a preto má zmysel diverzifikáciu medzi niekoľkými poistnými.
Druhá časť tejto série venovaná faktorovému investovaniu sa zaoberá otázkou, ako najlepšie získať do svojho portfólia viacfaktorové poistné. V ňom pôjdeme do rôznych možností implementácie multifaktorového investovania (príspevok na blogu „Integrované investovanie do viacerých faktorov“).
Vysvetlivky
[1] Predaj nakrátko: Predaj cenného papiera (alebo všeobecne aktíva), ktorý predajca nakrátko (predajca nakrátko) ešte nevlastní v okamihu predaja T0, ale za poplatok si ho požičal od tretej strany. Ak výpožičné obdobie končí o niekoľko týždňov alebo mesiacov neskôr v čase T1, predajca cenných papierov musí zábezpeku vrátiť veriteľovi. Aby to mohol urobiť, musí ich teraz predajca nakúpiť na voľnom trhu. Predajca cenných papierov dúfa, že trhová cena cenného papiera bude v T1 nižšia ako v T0. To by mu prinieslo zisk. Špekuluje preto o poklese cien.
[2] Korelácia je mierou interakcie medzi dvoma náhodnými premennými a môže mať hodnoty medzi -1 a +1. Korelácia -1 alebo +1 znamená dokonale negatívnu alebo pozitívnu koreláciu, zatiaľ čo korelácia 0 znamená, že neexistuje žiadna alebo iba náhodná interakcia. Príkladom pozitívnej korelácie je počet kalórií, ktoré človek konzumuje, a ich telesná hmotnosť: vyšší počet kalórií má tendenciu viesť k vyššej telesnej hmotnosti.
literatúry
Baltussen, Guido; Swinkels, Laurens; Van Vliet, Pim (2019): „Global Factor Premium“; dostupné na SSRN: https://ssrn.com/abstract=3325720
Berkin, Andrew; Larry Swedroe (2016): „Váš kompletný sprievodca pre investovanie založené na faktoroch. Spôsob inteligentného investovania peňazí dnes “; BAM Alliance Press; 358 strán.
Kommer, Gerd (2018): „Suverénne investovanie do indexových fondov a ETF. Ako vyhrať zápas proti bankám “; 5. vydanie; Areál 2018. 410 strán.
Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2019): „Integrované investovanie viacerých faktorov“; Príspevok v blogu; Jún 2019; Odkaz: https://www.gerd-kommer-invest.de/integrierter-multifactor-investing/
Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2020): „The Pains of Factor Investing“; Príspevok v blogu; Máj 2020; Odkaz: https://www.gerd-kommer-invest.de/pains-of-factor-investing/
Hybný efekt: Dolvin, Steven; Foltice, Bryan (2016): „Kam sa vyvinul trend? Aktualizácia o hybnosti sa vracia v USA Akciový trh “; Internetová referencia: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2813333.
Dopad politického rizika: Pàstor, Luboš; Veronesi, Pietro (2013): „Politická neistota a rizikové prémie“; In: Journal of Financial Economics; Zväzok 110; Číslo 3
Efekt ziskovosti/kvality: Asness, Clifford et al. (2013): „Quality Minus Junk“; Internetový odkaz: https://www.aqr.com/library/working-papers/quality-minus-junk
Hodnotový efekt: Zhang, Lu (2005): „The Value Premium“; In: The Journal of Finance; Zv. 60; Číslo 1
Obmedzenie zodpovednosti
Tento článok je publikovaný v podstate v rovnakom texte na rôznych finančných portáloch.